黄金坑还是黑天鹅？神州信息并购被否，为何连涨6成…| 小汪天天见
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神州信息的收购被否后，为什么迎来股价上涨“5连板”？
小汪说
就在两周之前（3月14日），神州信息收购恒鸿达科技的交易，在上会时被证监会并购重组委否决。
然而出人意料的是，就在交易被否决之后，神州信息迎来了令人震惊的五连板，短短几个交易日内，神州信息股价涨幅达到了61.02%。
一般而言，资产重组被否决将会成为黑天鹅，但为什么在这个交易里面，反而却成为了黄金坑呢？很明显，这个并购交易当中有不少被人所忽视的信息，以及不为人知的变化。
小汪@并购汪@添信资本认为，本次被否交易中的标的收入预测，恰恰是值得重视的关键。收入预测所透露出来的信息，结合神州信息目前的战略转型，以及引入京东金融作为合作伙伴，共同成为了神州信息的业务模式被重新审视的基础。
为什么这么说呢？小汪今天就带你来看一看神州信息“五连板”的背后。
当然，更加深度的分析，包括此次交易背后的利益安排，神州信息估值的基础，特别是数据源的潜在价值，小汪@并购汪@添信资本依然会在个人版会员专栏中进行解读。另外，也欢迎也云计算、数字营销产业上下游的企业来与我们加强交流，尤其是项目与投融资方面的业务交流。
01
神州信息
我们先来看一看上市公司神州信息的情况。作为原先从联想电脑及神州数码中分拆出来的子公司，神州信息是国内最早、最大的软件及信息服务企业之一。目前神州信息主要经营五大部分业务，分别为技术服务、农业信息化、应用软件开发、金融专用设备相关业务、系统集成业务，具体如下：
其中系统集成业务是神州信息的主要业务，业务内容包括为金融、电信、政企等行业客户提供IT基础设施搭建等信息化解决方案。在2017年，系统集成业务为神州信息带来41.23亿元的营收，占到总营收的50.36%。
运营维护等技术服务是神州信息的第二大业务。2017年这部分业务实现营收26.2 亿元，占总营收比例为32.01%。业务的主要内容包括提供IT系统的测试、运维管理等。
除此之外，神州信息在农业信息化方面，还从事农业土地确权业务，承建了国家级农村土地确权数据集成建库项目，并且研发了三农大数据指挥舱”。在量子通信领域，神州信息参与了国家量子通信骨干网的建设，并且参股了独角兽国大科盾。
2017年度，神州信息实现营业收入与81.87亿元，实现归母净利润3.03亿元，加权平均净资产收益率为6.38%, 毛利率和净利率分别为20.79%、3.89%。相比于2016年，神州信息的业绩产生了恢复性的增长，利润同比增长超过25%，这主要是由于软件市场转好，毛利率提升所导致的。
在本次神州信息并购交易被否之前，神州信息的市值约为110亿元，PE（TTM）倍数约为63.71倍。
02
收购恒鸿达科技被否
本次神州信息拟收购的标的恒鸿达科技，是一家渠道信息化的企业，100%股权作价为7.8亿元。恒鸿达科技的主营业务一共分为两部分，第一部分是向中国联通等运营商提供信息化建设服务；第二部分业务是向中小农商行推出末梢渠道信息化建设解决方案。
2.1
1）运营商信息化服务
在第一部分业务中，恒鸿达主要通过软件平台+硬件终端+运营服务”三位一体的整合业务模式，帮助中国联通、中国移动等运营商实现对社会小微渠道的高效管理。
根据公告披露，在行业细分领域，恒鸿达科技长期为中国联通提供全渠道的营销渠道信息化建设，完成中国联通迷你营业厅系统、集客展业系统、苹果厅销售系统、营业厅助销系统、互联网迷你系统、实名制系统、统一播控系统等并提供相应的终端设备及服务，是中国联通营销渠道信息化系统的主要服务提供商之一。
2）中小农商行信息化解决服务
第二部分业务中，基于主营业务的优势，恒鸿达科技积极拓展农村金融业务，逐步向中小农商行推出末梢渠道信息化建设解决方案。在2014年，恒鸿达研发的一款名为农商宝的产品，率先在山东省潍坊市农村信用合作社进行了试点。这款产品能够提供余额查询、转账等服务，帮助中小农商行以较低成本快速拓展末梢渠道，高效准确收集业务信息。
恒鸿达100%股权的总作价为7.8亿元，在2015年、2016年、2017年1-9月，恒鸿达科技分别实现归母净利润2,544.46万元、3,508.95万元、1,677.87万元。虽然恒鸿达科技历史业绩不高，但交易对手依然作出了高额业绩承诺。交易对手承诺恒鸿达科技4年累计实现21,080.00万元业绩。
（恒鸿达两年一期财务情况）
2.2
然而就在3月14日，2018年第13次并购重组委会议上，神州信息收购恒鸿达科技的交易，被并购重组委否决。
重组委的审核意见为“标的资产预测期收入具有较大不确定性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条相关规定。”
在这里，《重组办法》第四十三条具体指的应为第四十三条第一款：上市公司发行股份购买资产，应当符合下列规定：（一）充分说明并披露本次交易有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力，有利于上市公司减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性。、
根据并购汪个人会员中的《案例精编》专栏对于本次交易关键信息的收集和整理，本次被否交易的发行股份购买资产方案如下：
标的：买恒鸿达科技 100%股权；
交易对手：章珠明、上海瑞力骄阳投资管理合伙企业（有限合伙）、王朝晖、平潭恒众创享股权投资管理合伙企业（有限合伙）、吴文良、黄建勇、林世明、丘仲权、胡崟春、王荣、张荣娟、平潭合众荣创股权投资管理合伙企业（有限合伙）、郑光发、赵耀罡、余诗权、上海瑞斟投资管理合伙企业（有限合伙）、侯焰、林秋贞；
作价：78,000.00万元；
支付方式：60%股份、40%现金；
发行价格：14.97 元/股；
发行数量：31,262,520股；
发行后总股本：994,693,793股；
业绩承诺：在2017年、2018年、2019年、2020年实现的累计归母净利润分别为4,150.00万元、9,025.00万元、14,632.00万元、21,080.00万元；
业绩承诺方：除瑞力骄阳、瑞斟投资、赵耀罡外的交易对手；
16年静态PE：22.23倍；
17年动态PE：18.80倍。
2.3
为什么本次神州信息收购恒鸿达科技的交易会被否呢？重组委的审核意见为标的资产预测期收入具有较大不确定性，我们该怎样理解这个否决理由？
小汪@并购汪@添信资本在之前的文章中已经分析过。这一次交易的被否，实际上是有三个具体原因：
第一，收益法下收入预测结果与标的历史数据相差较大。2017年1-9月，恒鸿达实现营业收入0.63亿元，实现净利润0.17亿元。而在收益法估值中，评估机构预测恒鸿达科技在2018年、2019年、2020年分别实现营业收入1.62亿元、1.85亿元、2.08亿元；分别实现净利润0.49亿元、0.56亿元、0.64亿元。
第二，预测期内恒鸿达的主营业务结构将发生重大变化。目前恒鸿达的主营业务收入，几乎全部来源于第一部分业务，也就是向中国联通等运营商提供信息化服务建设，且主要来源于硬件产品。而在预测期内，第二部分业务，也就是原本在报告期内收入占比非常小的金融线产品收入将快速上涨，并占据主营业务“半壁江山”。
第三，报告期内客户集中度高。标的合同期限1年左右，需在合同结束后重新与客户签约。针对标的维护客户关系的能力、扩展新客户的能力的论证不够充分。
归根到底，这几条原因中真正核心的被否原因还是第二条，也就是恒鸿达未来业务结构预计出现很大变化，农村金融信息化业务的收入将快速提升。而这些业务当前的收入与业绩却又少之又少，很难为未来的收入增长提供充分论证，因此带来了未来收入预测的不确定性。
03
并购被否反而成为黄金坑？
神州信息原本希望通过收购恒鸿达科技，借助恒鸿达科技的农村金融营销服务体系，来提高自身金融软件产品的渗透能力，帮助村镇银行等中小金融机构客户提高农村金融的末梢网络覆盖率，继而提高自身金融产品线的应用价值与市场规模。
但是非常遗憾。此次交易却没有通过审核，在上会时被并购重组委否决。
可是就在交易于3月14日被重组委否决后，神州信息却迎来了令人震惊的五连板，3月16日至3月22日股价涨幅累计达到61.02%。为此深交所还特意下发了关注函进行问询。
上市公司的资产重组遭到否决，可能是重大黑天鹅，也可能是重大黄金坑。前者案例不胜枚举，后者案例也不在少数。但是像神州信息这样因为重组被否，迎来五连板的情况，却是少之又少。为什么会发生这样罕见的情况呢？
3.1
小汪@并购汪@添信资本认为，神州信息的并购交易被否成为黄金坑的原因在于，此次收购的标的恒鸿达的未来业绩预测，实际上透露出了一个重要的信息，那就是农村金融市场的信息化服务需求将迅猛增长。正是这一点，使神州信息的价值迎来了重估，股价大幅上涨。
我们可以来看一下此次交易中恒鸿达具体的收入预测情况。以农商宝这个产品为例，这个产品在2017年实现的营业收入金额是526万元，而在2018年恒鸿达预计农商宝的营收将增长358%，达到2,414万元。这样的增长是非常惊人的。
如果再看，未来几年的收入预测情况，可以看到其中增长最快的就是，金融产品线中农商宝产品，以及实名认证产品。这两个产品的营业收入占比将持续提升。
3.2
评估机构表示，对未来年度的预测是由恒鸿达科技管理人员根据中长期规划提供的，评估人员分析了企业管理人员提出的预测数据并与管理人员讨论了有关预测的假设、前提及预测过程，基本采纳了管理人员的预测。
显然，恒鸿达的管理人员非常看好这部分农村金融业务的发展，对于这项业务未来几年内的业绩增长，有极大的信心。这样的信心又来自于哪里呢？我们可以看两个数据。
第一，根据央行发布的《中国农村金融服务报告(2016)》，截至2016年末，自从2007年创立涉农贷款统计以来，全部金融机构涉农贷款余额累计增长361.7%，九年间平均年增速为18.8%。涉农贷款余额从2007年末的6.1万亿元增加至2016年末的28.2万亿元，占各项贷款的比重从22%提高至26.5%。
第二，金融信息化建设的滞后是目前制约农村金融发展的“瓶颈”。预计全国至少有 80%以上的农村需要建立便民金融服务网点，农村金融市场建设投资规模约 200-300 亿元/年。
农村金融市场蓬勃发展，而信息化建设不足成为发展的瓶颈。整个农村金融IT市场，实际上需求亟待爆发。虽然此次收购恒鸿达因为论证不足被否，但从中间透露出的信号是确定无疑的。
并购交易被否未必意味着黑天鹅，反而有可能成为黄金坑。怎样理解并购交易中透漏出来的信息，怎样通过公告信息深度理解利益博，才是作为普通投资人或者投行人的你我，最重要的基本功。在并购汪线上课的24-36个专题中，对于如何利益博弈、如何看透博弈的底牌，有实务性、策略性的讲解，能够帮助你构建系统性框架。现在购买线上课还赠会员，欲购请抓紧了。
04
神州信息的价值重估
正因为如此，并购被否反而使神州信息股价大幅度上涨。作为全国最大的银行IT系统服务商，神州信息已经通过”融信云”在农村金融市场已经有了深度布局。随着京东金融入股融信云，将神州信息作为拓展农村金融市场的合作伙伴，神州信息实际上已经在这个需求爆发的市场，占据了一个很好的战略地位。这使得神州信息的业务模式被重新审视。
4.1
我们可以来看一看神州信息通过“融信云”在农村金融市场布局的情况。
2007年国内第一家村镇银行在四川正式开业，神州信息就启动了这项名为 “融信云”服务，为村镇银行提供信息科技系统外包。
村镇银行有着迥异于国有商业银行和城市商业银行的特点，一方面村镇银行的注册资本非常小，难以承受巨额的IT系统投入，另一方面村镇银行的开业周期有明确的时间限制，超过期限不能开业，金融许可证将被收回。
在难以承受大规模技术投入，又时间紧、任务重的情形下，村镇银行对IT系统外包有不小的需求。神州信息所推出的融信云业务，解决的就是村镇银行迅速开业所面临的困境。
2009年融信云转为了SaaS的金融云模式，村镇银行采用融信云之后不用自行建设机房和IT信息系统，也不需要配置系统运营及维护的IT人员就能开业，系统建设的投入成本要比传统自建系统的方式节约70%以上。
（融信云的提供的功能一览）
此外融信云还解决了一个关键性的问题。村镇银行因为受限于政策环境和自身条件，不能以直接参与者的身份接入央行的支付清算渠道，必须通过有资格的母行或是代理行作为媒介才能开展支付业务。融信云凭借自身的客户资源，可以为有需要的村镇银行客户寻找到代理行。
于是融信云业务在村镇银行市场得到了快速的应用。2012年，融信云自建了满足监管的数据中心，随后融信云入选银监会"银行业信息科技外包服务合作组织"首批会员单位。2015年，融信云被正式纳入银监会非驻场集中式外包服务监管评估体系。
截至目前，融信云已经为300多家村镇银行提供信息科技外包业务。根据银监会公布的2016年底全国共有1519家村镇银行的数据计算，融信云的村镇银行市场份额已经占比接近了20%。
4.2
就在2月27日，神州信息发布公告宣布，拟将融信云35%的股权，以8,750万元的价格转让给君信宜知，对应融信云的估值水平为2.5亿元。君信宜知由京东金融持股100%，实际控制人为刘强东。
交易完成后，京东金融有权向融信云5名成员组成的董事会，委派2名董事，同时委派一名高级管理人员。根据协议，京东金融与神州信息合作的内容包括：
1）融信云在数字金融平台业务中，优先向其客户推荐京东金融开发的直销银行应用程序；
2）京东金融与融信云在销售渠道方面应实现资源共享；
3）融信云如开展金融云业务，应优先采购京东金融提供的金融云服务，采用京东金融云架构的设计标准；
4）融信云如开展人工智能、人脸识别、智能客服等新业务，应优先采购京东金融提供的技术与服务。
同时，神州信息与京东金融达成了排他性质的战略合作。神州信息承诺不会与京东的竞争对手合资或合作运营与融信云进行竞争的业务。
1）与融信云竞争的业务包括：中小银行云托管服务、互联网金融运营服务、互联网开放平台（即互联网核心）运营。
2）君信宜知控股股东的竞争对手包括：阿里巴巴、蚂蚁金服、网商银行及其关联方；百度、百信银行及其关联方；中国平安及其关联方；苏宁云商及其关联方；美团及其关联方。
显然，京东金融把神州信息当作了共同开拓农村金融市场的合作伙伴。
05
小汪点评
神州信息在农村金融市场已经占据的市场份额及良好的卡位，加上京东金融将神州信息当作开拓农村金融的合作伙伴，向神州信息输出科技能力，使神州信息的未来拥有了新的可能性。
在京东金融入股融信云之后，融信云将与京东自己推出的金融云结合，成为唯一突破降低成本、增加收入与符合监管要求的三角困境的农村金融云服务平台。能够完全实现帮助金融机构合规的使用云计算的基础设施和核心系统，实现降低成本，同时通过金融场景和业务上的嫁接增加收入。
这意味，神州信息有很大可能性在即将爆发的农村金融市场，甚至中小银行市场，占据不小的市场份额。目前，神州信息已经宣布战略转型，彻底转向中小银行及村镇银行的金融科技市场的金融云服务。
这些因素成为神州信息的业务模式被重新审视的基础。神州信息将从一家提供软件外包服务的系统集成厂商，转变为提供SAAS金融云服务的金融科技公司。
但此之外，小汪@并购汪@添信资本认为，本次被否交易收入预测中，透露出来的农村金融IT市场即将爆发的信号，才是神州信息股价迎来“五连板”重要的直接驱动因素。
因此读懂交易背后的深意，推演和思考交易之后未来的几种可能性，我们才能在这个市场上生存和进化得更好。欢迎大家加入并购汪会员，与我们日拱一卒，共同精进。
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06
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